亚洲色图 中文字幕 中金：高关税或触发“衰败式”降息
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中金点睛
特朗普扬言除名鲍威尔，使好意思国货币计谋站上了商场风口。咱们以为，好意思联储的计谋旅途将取决于关税对通胀与需求的相对影响，而这又取决于关税的替代效应和收入效应哪个更强。咱们研讨两种情形，一种是好意思国与营业伙伴的谈判龙套实质性阐发，90天后好意思国有用关税率仍然很高，此时收入效应主导，经济需求走弱或促使好意思联储从7月份运转降息，全年累计降息幅度或达100个基点。另一种情形是谈判获取逼迫，关税缩小，替代效应主导下需求冲击相对情切，但通胀压力更具捏续性，好意思联储或延伸宽松措施，全年仅在12月小幅降息一次。对商场而言，尽管第一种情形下货币宽松来得更早，但这种“衰败式”降息反应的是经济基本面恶化，反而会对风险资产形成压制。
一、 关税的替代效应
关税是在已有价钱上的加成，它改变了入口商品与国内商品、关税商品与非关税商品之间的相对价钱。时时情况下，当关税推高入口商品价钱时，耗费者领路过切换至本国坐褥商品或非关税开始国商品杀青需求更动，即“替代效应”。若是替代品的供给足够，那么被纳税产物的价钱可能不会高涨，但若是难以找到替代品，则可能形成价钱多数高涨。
一个案例是好意思国对入口洗衣机征收关税。2012-2018年，好意思国先后三次对入口洗衣机征收格外关税。其中，2012年和2016年别离对从墨西哥、韩国以及中国入口的洗衣机单独征收反推销税，导致好意思国从这些国度入口洗衣机数目下降。可是，好意思国CPI篮子中的洗衣机价钱并未高涨，这是因为耗费者转向购买从泰国、越南入口的洗衣机，从而通过“国别更动”杀青了替代效应。随后，2018年好意思国全面征收“保险关税”（safeguard tariffs）。由于险些笼罩了通盘洗衣机供应国，耗费者难以寻找替代品，洗衣机价钱指数跳升17%。
图表：好意思国洗衣机价钱在2018年全面加关税后大幅高涨
贵寓开始：Haver，中金公司策画部
在2018年的加价中，惠而浦（Whirlpool）、好意思泰克（Maytag）、通用电气（G.E．）等好意思国国内品牌的洗衣机价钱相似高涨5-17%，与国外品牌三星和LG的加价幅度莫得显赫死别[1]。这标明，国内坐褥商会在耗费者龙套替代品时借机提价，若是引申全面关税，那么将更容易导致价钱多数高涨。字据Amiti等（2019）的策画，2018年好意思国加征关税后，国内商品价钱涨幅与关税幅度绝顶，标明关税老本险些所有这个词转嫁给好意思国耗费者和入口商[2]。Cavallo 等（2021）发现，2018年以来尽管好意思元增值，但中国出口商并未大幅下调价钱，大部分关税被好意思国入口商招揽[3]。
另一种替代效应是商品耗费与服务耗费之间的替代。比如，当电视机价钱高涨时，耗费者可能推迟购买电视机，并将看电视的时分花在其它文娱样子上，如出门看电影大概旅行，这可能导致东说念主们对电影和出行服务的需求上升，从而推高这些服务的价钱。又比如，当汽车价钱高涨时，耗费者可能排除购车策动，转而改为租车出行，这可能会推高租车商场需求以及租车服务价钱。
由于此次特朗普关税的幅度和限制远超2018年，替代品供给相对有限，被纳税商品价钱高涨的可能性较大。特朗普在4月2日推出的“平等关税”险些笼罩了好意思国通盘营业伙伴，若是后续无法通过谈判取消，那么从异国入口替代的作用将相配弱。此外，国内品牌由于受到关税保护，很可能借助商场势力晋升价钱。况且，好意思国在新冠疫情后刚刚经验了高通胀，耗费者还是形成了一定的通胀脸色，这会让企业提价变得愈加“严容庄容”。这些作用相互影响，层层类似，可能使好意思国濒临复合的通胀效应。
二、 关税的收入效应
关税内容上是一种国度纳税活动，与其它税收计谋一样，它会缩小私东说念主部门净资产，导致经济需求下滑。抵耗费者而言，关税不仅会使耗费者履行收入缩小，其激发的股市下降还会令住户资产缩水，扼制耗费支拨。这一渠说念被称为“收入效应”。
自特朗普加征关税以来，好意思国耗费者信心捏续下降，对将来服务和资产的预期越来越悲不雅。字据密歇根大学访问，2025年4月份耗费者信心指数大幅下降至50.8，已接近历史最低水平。字据纽约联储访问，耗费者以为一年后好意思国休闲率上升的平均概率飙升至44%，为2020年4月新冠疫情以来新高。近三分之一的家庭展望一年后的财务景色将愈加晦气，为近两年来的最高值。谘商会的访问自满，耗费者对股票商场的预期不断走弱，展望将来12个月股价下降的耗费者比例自岁首以来已大幅上升。
图表：好意思国耗费者信心指数大幅下降
贵寓开始：Wind，中金公司策画部
图表：好意思国住户对服务出路的预期恶化亚洲色图 中文字幕
贵寓开始：New York Fed，中金公司策画部
图表：好意思国住户对股价高涨的预期走弱
贵寓开始：The Conference Board，Haver，中金公司策画部
部分耗费支拨已出现放缓迹象。举例，好意思国旅店和机票价钱自岁首以来捏续下降，记号着出行需求在缩小。一方面，耗费者对将来出路感到慌张，使其削减旅游支拨。另一方面，经济出路的不笃定性导致企业减少商务出行，而政府支拨削减也缩小了公事出行。此外，3月份乘坐飞机抵达好意思国的非好意思国公民东说念主数同比下降近10%[4]，标明异邦搭客也在幸免前去好意思国。这可能与关税带来的巨匠反厚谊绪加多、地缘政事摩擦担忧以及全球经济不笃定性相关，一些国度和机构也建议不要前去好意思国。此外，本年以来，好意思国个东说念主储蓄率已小幅反弹，这可能标明好意思国住户正在通过削减商品与服务支拨，加多防患性储蓄以唐突经济与计谋的不笃定性。
图表：好意思国个东说念主储蓄率有所回升
贵寓开始：Wind，中金公司策画部
从对通胀的影响来看，关税的“收入效应”将缩小通胀压力，这与“替代效应”推高物价的旅途相背。换句话说，尽管部分商品价钱会因关税而高涨，但若是耗费者履行收入和资产下滑，那么举座需求的放缓仍可能压制通胀。从这个角度来看，此次通胀的捏续性或不足2021-22年的那一轮通胀，其时好意思国为唐突疫情力推财政彭胀，同期货币计谋相配宽松，刺激了需求。但此次莫得需求侧刺激，货币计谋也相对偏紧，这些身分皆不复旧通胀捏续走高。
三、 不同关税下的通胀与服务旅途
如上头所分析，关税对通胀的影响取决于替代效应和收入效应哪个占主导，而这又取决于关税的幅度。由于特朗普的计谋言之无信，且财政部长贝森特默示，好意思国将与营业伙伴在将来90天内张开谈判[5]，咱们研讨两种关税情形：第一种情形是谈判龙套实质性阐发，关税在90天后仍看护高位。特朗普政府看护对主要营业伙伴10%的基础关税，对入口汽车及零部件的25%关税，以及对中国的关税，对应有用关税税率仍为28.4%。第二种情形是谈判获取有用逼迫，关税在90天内缩小。伴跟着营业伙伴缩小对好意思营业壁垒，特朗普政府也实质性削减此前建议的部分关税措施，使好意思国有用关税率缩小至15.4%独揽。
图表：将来关税的两种情形：看护高关税 vs 缩小关税
注：1900-1918年和2024年为好意思国政府财年，1919-2023年为日积年，2025年为作家估算
贵寓开始：USITC，Wind，中金公司策画部
在看护高关税情形下，咱们展望关税对商品价钱的推升作用从5月份运转流露（因部分企业之前提前入口准备了一些库存），并连续至第三季度。耗费者购买力下降，倾向于“多储蓄、少耗费”，需求明显走弱。收入效应或大于替代效应，物价在经验一波高涨后转为下降。这种情况下，咱们展望2025年第二、三和四季度末中枢CPI同比增速别离为3.3%、3.7%、4.1%，2026年运转回落，第四季度末中枢CPI通胀降至2.2%。
在缩小关税情形下，由于关税缩小，通胀上行压力相对更小，经济需求放缓的幅度也更小。替代效应或大于收入效应，使得通胀的捏续性更强。咱们展望2025年第二、三和四季度末中枢CPI同比增速别离为2.8%、3.2%、3.6%，2026年第四季度末回落至2.6%。
图表：不同关税情形下，好意思国中枢CPI通胀的旅途
注：咱们假定好意思国耗费者和国外坐褥者瓜分关税蚀本，即一半的老本加多转嫁给好意思国耗费者，另外一半由营业伙伴承担
贵寓开始：Haver，中金公司策画部
两种情形下的休闲率也有着不同走势。咱们的估算自满，在看护高关税情形下，好意思国2025年履行GDP增速或缩小1.4个百分点，对应全年休闲率或上升约1个百分点，2025年第四季度末休闲率或升至5.1%。而在缩小关税情形下，对履行GDP的冲击约为0.7个百分点，休闲率或上升0.5个百分点，2025年四季度末休闲率或升至4.6%。
四、 好意思联储的两条降息旅途
关税给好意思联储货币计谋带来很大挑战，其施政难点在于是否要对冲高的通胀作念出反应，如故应该看淡（look through）片时的价钱高涨，关心平均意旨上的通胀趋势。咱们以为，好意思联储的计谋将字据关税计谋的出路而定，在不怜悯形下接受不同的货币计谋唐突。
在看护高关税情形下，好意思联储可能更快、更大幅度降息。这是因为高关税对经济形成的毁伤会推高休闲率，加大衰败风险，从而迫使好意思联储降息唐突。该情形下，咱们展望好意思联储将于7月运转降息，其中可能会接受一次性50个基点的大幅度降息，全年降息幅度或达100个基点，2025年底联邦基金利率或降至3.5%。对商场而言，这种降息属于“坏的降息”，因其活动反而会坐实商场的衰败担忧，此时股票等风险资产或受到压制，债券等避险资产将从中受益。
在缩小关税情形下，降息时点将更为缓缓，降息次数也更少。由于关税对经济的冲击力度莫得那么大，好意思联储将保捏耐性，或比及第四季度物价不再明显高涨后再开启降息。该情形下，咱们展望好意思联储2025年只会降息一次，时分点或在12月。
图表：好意思联储的两条降息旅途：关税越高，降息越多
贵寓开始：Haver，中金公司策画部
[1]Flaaen， Aaron， Ali Hortaçsu， and Felix Tintelnot． 2020． “The Production Relocation and Price Effects of US Trade Policy： The Case of Washing Machines．” American Economic Review 110 （7）： 2103–27．
[2]Amiti， Mary， Stephen J． Redding， and David E． Weinstein． 2019． “The Impact of the 2018 Tariffs on Prices and Welfare．” Journal of Economic Perspectives 33 （4）： 187–210．
[3]Cavallo， Alberto， Gita Gopinath， Brent Neiman， and Jenny Tang． 2021． “Tariff Pass-Through at the Border and at the Store： Evidence from US Trade Policy．” American Economic Review： Insights 3 （1）： 19–34．
[4]https：//www.usatoday.com/story/travel/news/2025/04/10/why-international-travelers-avoid-the-us/82979308007/
[5]https：//finance.yahoo.com/news/treasury-secretary-scott-bessent-to-yahoo-finance-not-all-tariff-deals-will-be-done-in-90-days-210440065.html
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